一季报盈利基本符合预期，而现金流好于预期。08 一季报EPS0.515 元，净利润2.72 亿，同比增长39.1%；营业收入12.6 亿，增长27%；毛利率、净利润率分别为69.8% 和21.5%，同比上升3.2 和1.9 个百分点。每股经营性现金流高达1.64 元，同比增长77.4%，其中销售商品、提供劳务收到的现金同比增长43.8%。一季度末货币资金21.5 亿元，比07 年末增加8.3 亿元；季度末预收账款2.09 亿元，较07 年末增加1.64 亿元；这些与公司严格执行“先收款后发货”的销售政策有关。

投资评级与估值：预计08-10 年每股收益分别为1.885 元、2.664 元和3.666元，同比增长56%、41%和38%。预计公司未来三年的成长性远好于市场平均水平（注：08、09 年A 股公司平均净利润初步预计同比增长25%和15%），维持“买入”评级，12 个月目标价106 元，上涨空间45%，对应09PE40 倍。但如果未来一年市场估值重心继续下移，那么上涨幅度可能达不到预期。

关键假设点：08-10 年解百纳销量同比增长37%、35%和32%，酒庄酒销量同比增长40%、35%和32%，普通干红销量同比增长14%、13%和13%。

有别于大众的认识：（1）在市场明显减速增长的背景下未来3-5 年能持续高增长的葡萄酒龙头企业张裕A 可给予市场平均水平两倍以上的估值；（2）管理和营销能力是判断消费品企业长期价值的重要因素，张裕的三级营销体系在业内遥遥领先，而三年前完成的员工间接持股计划充分调动了员工的工作积极性；（3）葡萄酒行业前景看好，1-2 月酿酒子行业中葡萄酒税前利润增幅最大，增长32.4%；（4）2 月份张裕酒庄酒提价15%，解百纳提价10%，由于一定的滞后性，产品提价对盈利增长的贡献在后续定期报表中会进一步显现；（5）“解百纳”使用权纠纷事宜预计张裕将胜出的概率较大。

股价表现的催化剂：提价效应逐渐显现后08 年业绩增速逐季提升；“解百纳”使用权纠纷张裕胜出。

核心假设风险：公司适度盈余管理。