承德露露今日公布年报， 20 07年实现营业收入13 .9 4亿元， 同比增长25 . 49 %； 营业利润和归属母公司净利润分别为1. 60亿元和87 30万元， 同比分别增长32 .8 1%和26 .8 1%；每股收益为0. 46元， 拟每10股派发4. 00元（ 含税）。

公司同时公布20 0 8 年一季报， 主营收入和归属母公司净利润分别为7. 40 亿元和8 6 7 万元， 分别同比增长13 .1 5%和4 0. 50 %， 每股收益0. 2 6 元。

评论：

一、杏仁露销售平稳增长。

公司业务单一， 主营收入几乎全部来自露露杏仁露， 目前产能3 0 多万吨， 杏仁露市场占有率到9 0%， 是典型的细分行业龙头。20 07 年， 销售杏仁露约2 1- 22 万吨， 同比增长16 %左右， 公司主营业务保持平稳增长。

马口铁等包装材料占杏仁露生产成本的6 0%左右， 07 年马口铁价格同比上涨约为6 %， 尽管公司在杏仁露领域处于绝对的龙头， 但是杏仁露属于大众消费品， 替代品较多， 公司使对提价较为谨慎， 去年1 0 月份以来， 公司对产品出厂价进行了两次上调，合计约8 分钱/罐， 幅度约4%， 并不能完全消化成本压力， 导致销售毛利率同比下降1 . 77 个百分点。

不过， 公司期间费用率大幅下降4.2 3 个百分点， 其中， 营销费用率和管理费用率分别下降1 . 94 和1 .4 1 个百分点， 成本费用控制方面逐步改善， 最终使得营业利润增长高于收入增长。

由于固定资产等资产减值损失达294 9 万元（ 去年仅为5 6 万元）， 影响了公司的净利润收入， 如果扣除非经常性损益， 公司的净利润实际增长66 .6 %。

二、万向入主带来经营管理的逐步改善。

承德露露历史问题较多， 20 0 6- 20 07 年， 公司进行了一系列的资本运作和经营管理方面的调整，主要有：2 00 6 年公司定向回购并注销第一大股东露露集团有限责任公司持有的本公司全部国家股（ 占公司总股本的38. 9 0%）， 万向三农有限公司持有公司4 2 .5 5%的股份， 成为公司的第一大股东； 公司反购得露露集团股权27 0 0 万股， 占该公司总股本的3 0%， 成为该集团公司第二大股东； 最令人关注的是， 20 07 年以3 01 00 万元的价格购买露露集团公司的商标、专利等无形资产。

通过对集团的商标、专栏等无形资产的购买， 解决了一直以来困扰上市公司发展的“ 品牌外置” 现象， 有利于公司挖掘新的业务模式， 拓展业务规模和经营地域； 根据新会计准则， 本次资产购买的无形资产， 无需进行摊销， 因此也不会导致公司营运成本和费用的

大幅提高。

不过， 公司的关良交易问题仍然较多。20 07 年， 采购杏仁的关联交易额占同类交易的6 2%， 采购印铁关联交易占比3 2%， 采购印铁包装物关联交易占比4 4%， 关联交易占比同比甚至略有上升（ 向公司提供杏仁原材料的公司法定代表人均为公司管理层的亲属）。关联交易至少增加了市场的担心， 影响了公司的估值， 目前来看， 公司的关联交易仍将持续， 但由于大股东已更换为民营企业， 估计关联交易并不会对公司实际利东益有太大伤害。

三、关注公司市场开发和产品创新的效果， 维持“ 谨慎推荐” 评级。

杏仁露来具有滋润、养颜、降血脂、软化血管和改善心肺脏器功效， 含有人体必需的矿物质元素、氨基酸、蛋白质， 具有较高的保健营养价值。但由于口味和投入的限制，公司杏仁露的市场却主要集中在华北和东北地区，其中，河北省占到了40 -5 0%，东北占到20 % (辽宁占到东北的60 % )，我们认为， 未来公司业绩的增长将主要源于三方面： 第一， 除原有北方的优势市场外， 在二三线城市进一步渗透； 第二， 积极拓展除北方市场外的地区， 开发适合南方消费习惯的清淡型杏仁露以及加大这些地区的宣传投入； 第三， 积极进行产品创新，开发年轻人消费市场， 减少公司产品季节性波动。假设公司的杏仁露销量未来每年增长3- 5 吨， 预计到20 1 0 年公司就存在产能瓶颈问题，公司可能在近两年进行产能扩张。公司08 年一季报显示，业绩同比增长40 .5 %，每股收益达到0. 26 元， 预计0 8、09 年的每股收益可达到为0. 72 元和0. 92 元， 目前股价下的市盈率水平已较低， 万向三农入主后给公司带来的业绩改善可能逐步释放，给予“ 谨慎推荐” 评级， 建议投资者关注。