投资收益面临不确定性。中国人寿和平安07 年的投资收益与保费收入的比值超过了国际保险公司平均值。保费收入是保险公司投资资本的来源，从全球范围来看，相同的保费收入规模对应相当的投资收益，国寿和平安的投资收益与保费收入比值几乎高于除英国外的所有其他国际保险巨头，其原因便是07 年我国资本市场投资回报率显著高于国外。在金融环境趋同和联动效果增强的趋势下，而08 年继续保持这种高于平均水平的收益率的可能性很小。

保费收入启动加速引擎。对于保险密度和保险深度都远低于世界平均水平的我国来说，保费收入还处于高速增长的阶段，尤其是08 年以来股市的震荡行情导致投资者寻求更为安全的投资渠道，从而资金大幅流向保险公司，1-2 月保费收入增速高达58%。

保费收入总量虽然激增，但新型保险产品比重增大使得对投资收益要求仍然较高。在保费收入结构中，分红险、万能险和投连险的比重日益上升，巨额的投资收益不仅提升了保险公司自身的业绩，也进一步带动了投连险和分红险的热销。保费增长的大部分都是来自新型寿险产品需求的增加，08 年面对不确定的市场，保险公司投资收益很难维持在10%以上的高位，新型产品占比的迅速上扬可能会加大保险公司支付红利的压力。我们维持保险行业中性评级，维持中国人寿推荐A 评级，维持中国平安推荐A 的评级。

交易量下滑威胁券商盈利水平。证券行业最重要的资源就是人才，对员工的费用支出即是证券公司最主要的成本，这部分成本具有刚性，因为薪资水平不可能依据市场行情随时调整，在短时间内人员费用很难降下来。我们假设维持当前费用水平，经纪业务和自营投资收入合计占总收入比例为75%，那么在07 年的基础上，如果市场交易量和指数均下跌20%，推算出的证券行业的利润总额为1367 亿，较07 年的水平下跌近30%。从目前情况来看，交易量和指数下跌幅度较07 年均已经超过20%，券商的盈利面临巨大的下滑的风

险。

资本市场融资功能提升，创新业务为新的增长点。2006 年开始，我国资本市场境内筹资额占贷款增加额的比例显著上升，到07 年已达23%，随着资本市场逐步开放，市场机制日趋完善，我们认为监管部门的作用将更多地定位为引导而非控制。另外，直投业务在长期有望成为证券公司新的盈利增长点。

在交易量下降和股市低迷的情况下，那些过度依赖经纪和自营业务、缺乏创新机制和项目储备的证券公司将面临较为恶劣的生存环境，但优质券商依然可以通过创新业务寻找新的增长点。我们维持证券行业中性评级，维持中信证券推荐A 的评级。