◆ 净利润增长66%，符合我们及市场预期。如果剔除125 亿元一次性员工成本的影响，净利润增速将达到92%，盈利超出市场预期约11%。

◆ 净息差大幅扩大，手续费收入强劲增长和效率提升驱动拨备前利润超出预期约3.5%。管理层对08 年净息差扩大和成本收入比下降表现了较强的信心，认为手续费收入通过来源多元化也能够实现稳健增长。

◆ 资产质量稳步提高，信用成本趋于下降。尽管电子和纺织行业的不良贷款余额略有上升，工行仍实现不良贷款和关注类贷款“双降”，管理层认为08 年仍能实现双降。在07 年准备金覆盖率上升至103.5%后，我们预计信用成本将由07 年的0.86%下降至0.50%至0.60%。

◆ 美元债券存在潜在风险。工行有约12.3 亿美元次级按揭贷款债券，目前已提取33%的减值准备。工行还有约5500 万美元的SIV 投资，计提比例为64%.由于Alt-A，非机构MBS 和高等级公司债的价格均大幅下滑，工行1936 亿元人民币的美元债券组合可能面临更多的潜在损失。保守出发，我们在08 年的盈利预测中计入了约92 亿元人民币的减值损失。

◆ 维持08 年和09 年盈利预测，08 年和09 年净利润分别增长42%和25%。我们提高了净息差假设、增加了美元债券损失预测、降低了成本收入比假设，而且从审慎角度出发提高了信用成本假设。

◆ 维持审慎推荐评级，注意A 股战略投资者减持风险。目前工行A 股08 年市净率和市盈率分别为2.62倍和16.6 倍。在11.5%的股权资本成本下，当前股价隐含的永续增长阶段ROE和增长率分别为12.0%和3.6%，如果经济不出现大幅下降，具备一定安全边际。不过，A 股发行中战略投资者所持28.84 亿股将在4 月27 日后可以流通，相当于过去一个月日均交易量的28.8 倍。