近日我们与机构投资者们联合调研了华海药业，了解公司目前各项业务发展情况。我们认为随着普利类产能瓶颈的解决、沙坦类的销售放量增长以及制剂出口初见成效，公司步入了快速增长期。

2008 原料药销售将快速增长原料药快速增长的主要动力是高端的依那普利、雷米普利等普利类产品的产能得到扩大以及沙坦类专利药到期带动的沙坦原料药的销售快速增长。

普利类药物仍将是盈利的主力：公司的主要产品为心血管类的化学原料药的出口，特别是普利类的产品是公司利润来源。目前公司在普利类产品的市场分额位居世界第一，被称为普利之王。现有的产能均处于满产的状况，因此公司进一步扩大了普利类药物的产能，2008 年随着新建产能将的释放，普利类产品的销售规模将保持增长。预计普利类产品仍将是公司在未来2～3 年内的主要盈利来源。公司得以长期维持产品较高毛利的关键因素在于不断改进生产工艺扩大生产规模。由于产品具有质量和规模优势，公司具有一定的议价能力，提高了产品的毛利率。

专利到期促进沙坦类药物增长：沙坦类药物作为全球最畅销的抗高血压制剂，在全球的销售超过110 亿美元的规模。随着2008 年底沙坦类药物的逐渐到期，沙坦原料药的销售有望复制他汀类药物的成功。由于仿制药的特点决定了原料药的采购将早于上市日期6～12 个月，因此我们预计公司在沙坦类原料药的销售将进入一个高速增长的阶段。

制剂出口2008 年突破，2009 年放量增长

公司在国内率先通过FDA 的制剂车间认证，目前产能约为15 亿片。依托强大的研发实力，公司的老年痴呆类药物将在今年以销售分成的方式首先取得突破，随着销售网络的完善和专利到期市场的不断扩大2009 年将放量增长。抗艾滋病的奈韦拉平也有可能参与国际合作，以制剂的形式出口。

制剂车间通过FDA 认证意义重大：由于制剂车间的认证远远复杂于原料药生产的认证，因此通常的FDA 制剂车间的认证时间超过两年。

由于抗艾滋病药物是美国FDA 的政府鼓励项目，因此奈韦拉平的认证是通过绿色通道大大缩短了等待时间。虽然奈韦拉平在美国的专利并没有到期，但是公司可以通过与WHO、慈善基金的合作向亚非等发展中国家出口制剂。更重要的一点是，新药物制剂的FDA 认证将

会大大简化手续，缩短认证的时间，对公司未来开发新的仿制药出口有重要意义。

国际合作助制剂转型：公司的产品主要是以出口为主，未来公司的转型目标是两个转变；由原料药出口转向制剂出口转变，由不规范市场向规范市场出口转变。公司在原料药的工艺开发和制剂研发上具有较强的实力，产品的质量也享誉国际，因此制剂转型的主要壁垒在于市场。公司通过OEM、制剂代工以及自主仿制药生产等多种方式与国际医药企业合作开拓规范市场的制剂出口。其中自主仿制药的形式依托公司在原料药和制剂生产的避专利工艺与国际药企在销售上分成，因此盈利能力将远远的超过OEM 和制剂代工。由于公司产品具有的质量优势和技术优势，预计今年将在制剂代工和自主仿制药的出口上

取得突破。

成本上涨压力不容小视。公司的主要收入来源于原料药的出口，因此人民币的加速升值对公司的盈利构成一定影响。其次，出口退税率由13％下调为8％也使得公司的盈利空间受到一定的挤压。最后，上游的石油等原材料价格的快速上涨和人力资本的支出增加也对产品

的毛利率有所影响。综合考虑，预计2008 年公司的成本同比将有20％的上升。

产品优势和制剂转型减少成本上涨压力。由于公司的原料药产品具有较强的议价能力，因此通过技术改进和价格的提升会减少成本上升所带来的影响。假使2008 年人民币升值10％，预计原料药产品的毛利水平将因此下降约8～10％。另一方面，制剂出口的增加减少了成本上升的压力。因为原料仅占制剂成本的很少一部分，并且制剂的出口退税率将为13％，因此公司制剂产品受到成本上升的压力不大。我们认为短期内成本上升对盈利影响较大，但是随着公司制剂转型，成本上升的压力将不断减小。

业绩预期：我们对公司的发展前景持乐观态度，预估公司2007 年EPS为0.59 元，08 年为0.77 元，09 年为0.91 元，维持“推荐”的评级。