中国宏观经济“变局”伊始，市场分歧加大，政策调控风险加剧，市场整体估值中枢可能下移。宏观变局对配置思路的提示是：市场将给有确定性业绩成长以溢价；宏观变局的集中表现是通货膨胀，产品涨价可能带来超预期的投资机会，但不要陷入“涨价陷阱”。

因为，“没有什么东西值得‘在任何价格下买入'”。

实体经济高增长低通胀的美好时光或将一去不返，08年我们需要面对的是高增长高通胀的“双高”局面。出口增速持续回落，固定资产投资增速或有波动，但无需过度担忧，消费增速不断上升，内需型行业优于出口依赖度较高的行业，在一季度弱周期性行业优于周期性行业。本轮通胀成因复杂，有劳动力成本上升带来的结构性因素。通胀短期难以消除，且出现全面扩散迹象。观察价格指数变化和政府价格干预措施，是近期行业配置重点。

工业企业盈利能力总体良好。工业企业利润数据验证了我们对通胀扩散和通胀对行业利润影响的判断。短期内，工业品出厂价格的上升有利于工业企业转嫁上游成本压力，通胀从消费领域向生产领域的适度扩散有利于提升工业企业的盈利能力。

延续我们对A股上市公司盈利季节摆动规律的认识，一季度盈利较好行业集中在消费类行业，二季度盈利表现较好的行业最多，且集中在中游制造业，可以提前布局。

估值和资金流动可以辅助我们对短期行业配置的判断。目前估值水平已经较高的行业依次是食品饮料、农林牧渔等，结合07-09年EPS预测复合增长率，估值具有相对优势的行业依次有：房地产、黑色金属、金融服务、轻工制造、综合与电子元器件等。在1月，资金持续的、强势的、流入的行业板块依次为：媒体、家庭与个人用品、化工、公路与铁路运输、容器与包装、食品等。

二月份我们给与超配的行业是：煤炭，造纸，医药，家电，商贸零售，电信服务及设备，基础化工，机械设备。

二月份我们给与减配的行业是：纺织，石油化工，有色金属，航运，房地产，保险。

前言——变局伊始宜谨慎

在2008年年度行业配置策略《应对宏观变局》中，我们思路的着眼点在于一个“变”字，认为：目前中国投资和出口双引擎驱动的经济增长模式正面临挑战，经济结构面临调整。我们认为这种调整压力，在经济体内部来源于近5年经济的高速增长和经济结构的扭曲与不平衡，集中表现为本币升值和通胀的压力；在经济体外部来源于世界经济共生格局的频繁动荡和日益脆弱，集中表现为美元贬值。变局初始，总不会是那么顺利，难免经历阵痛，以此指导我们的A股配置思路，有以下几点：

第一、“变局”之始宜谨慎。内外部实体经济的变动，加大了投资者观察和分析的难度；政府调控政策的力度与效度加大了这种难度。市场投资者对未来变局的解读各有不同，加大了市场的分歧。“看不清”和“谨慎点”成了我们和投资者交流时的常用语。我们并不讳言自己的“无知”，因为无知者无畏的“革命英雄主义”气概在资本市场中并不适用。普遍的看法是在3-4月份后会有比较明朗的判断，一个是两会之后政策面的因素会更明朗些，另一个是可以观察1-2月份的经济数据来判断一些实体经济趋向，同时外围经济的走势也需要时间来判断。

简单的推理是：实体经济变数的增大，资本市场的频繁动荡，相应的是市场的系统性投资风险的增大，理性投资者要求的整体风险溢价必然提高，这导致市场的估值中枢要下移。从这个角度，也许可以避开众多因素的纷扰，去更好的理解为什么08年的第一个月，市场就如此激烈的动荡。

第二、“变局”之中，确定性更成为一种市场给予溢价的稀缺资源。对资本市场而言，我们认为：能够有效规避内外部经济因素变动和政策调控带来的风险，具有确定性业绩成长的行业和公司会得到投资者的更多关注，理应享有相对更高的估值。因此我们把目光转向依靠内需推动的非周期性行业，和能够顺应和受益于政府调控政策的行业，如节能减排淘汰落后产能使造纸、建材、钢铁行业受益，装备制造、新能源、农业得益于国家扶持。

第三、“宏观变局”的关键词是通胀。市场经济中，价格是反映市场信息和配置生产要素的最重要机制。通货膨胀是经济体内部失衡的集中表现，也是其进行自我平衡的动态力量。对通胀的判断和分析通胀的影响成为08年投资最重要的主题线索。从中长期来看，宏观变局的“变”的主要动力来自于生产要素价格的市场化变革；但从短期观察，我们处于结构性的涨价与政府对价格的调控形势下。

产品的涨价，当然可能带来生产企业盈利能力的超预期提高。市场永远走在我们前面，涨价已经成了近阶段市场最火爆的词汇。什么行业的产品涨价了或者可能涨价，那个行业的股票涨得更厉害。但我们在这波涨价浪潮中，需要保持谨慎，需要去分析推动这些行业涨价的因素是什么，涨价能否完全化解上游的成本压力，并增厚企业的业绩，以及这样的涨价是否具有可维持性。问完这些问题，我们才可以为这些涨价或可能涨价的股票“买单”，并且，不宜付出一个过高的价格。就像西格尔在《投资者的未来》所指出的：投资者往往容易去寻找那些激动人心的高新技术，购买热门股票，追逐扩张产业，从而陷入“增长率陷阱”，我们提醒投资者不要进入“涨价陷阱”，为一些所谓的“涨价”支付过高的价格。毕竟，“没有什么东西值得‘在任何价格下买入'”。

回顾一月份，市场经历了剧烈动荡，中小板指数表现相对较好。行业表现方面，商业服务、电信、食品、家庭与个人用品、技术硬件与设备等非代表性行业涨幅居前，不同时间跨度内的行业表现排列失去了我们在11月月报中提及的强者恒强的规律性。这说明，现在市场局势的不明朗也导致了行业表现的杂乱，这无疑增大了行业配置的难度。值得欣慰的是，我们在年度策略中的一季度核心加卫星的超配行业表现不错，大多数超配行业跑赢了大盘。

是想提醒大家，前期一些我们也看好的涨幅居前的行业，估值却已经相当不便宜了