莎莎国际 目标价格: 港币2.63􀂪

0178.HK/港币3.02 —落后大市

中国内地业务亏损扩大。莎莎国际公告08 财年 (截至08 年3 月31日)上半年净利润同比增长20%至9,100 万港币。业绩低于我们预期，这主要是由于08 财年上半年其中国内地业务亏损由上年同期的900 万港币扩大至1,300 万港币。低于预期的业绩使得我们将08、09 财年盈利预测分别下调8%与7%。另外，莎莎国际的海外市场，尤其是台湾及新加坡也表现欠佳并录得亏损。业绩唯一的亮点在香港业务，净利润同比增长25%，这主要得益于新增店铺以及同店销售额同比增长9%。

天下没有免费的午餐。正如之前我们强调的，莎莎国际目前正在为了转型而采取了两项非常重要的举措。首先，莎莎国际希望从一家平行进口化妆品零售商转型为品牌管理企业。这带来的好处将是毛利率的提升。但这也对运营资本的管理带来了挑战，因为自有品牌的知名度相对较低，这使得公司难以判断需求情况。08财年上半年库存周转天数上升了8 天至123 天。其次，莎莎国际希望在中国内地开展崭新的业务，业务模式与现有的完全不同，因为内地禁止平行进口。产品注册成本巨大，莎莎国际在每间新店铺开张前可能需要发生开业前支出，尤其是在雇佣员工方面。但是，我们仍然认为莎莎国际在中国内地的业务至少在两年内难以扭亏。

公允价值下调。我们仍然采用15 倍公允市盈率为莎莎国际估值，由于仍对莎莎国际向品牌管理企业的转型表示担忧，而且预计未来三至四年内国内业务仍将录得亏损，因此我们认为目前估值出现向上重估为时尚早。根据调整后的08 财年盈利预测，我们将莎莎国际目标价格由2.86 港币下调至2.63 港币。目前该股估值仍然较高。因此，我们对莎莎国际维持落后大市评级。