国金证券-策略研究/临时策略

2007 年 10 月 18 日

策略研究

核心观点

临时策略

短线有内在休整需要

相关报告：

由于工行、神华、中石化、中行等权重股以及煤炭、有色和钢铁
板块的拖累，昨日上证指数急挫 3.5%。我们认为，A、H 股互换传闻并
非导致市场深幅调整的主要因素，但目前市场确实面临较为明显的调整
压力，投资者应谨慎对待可能到来的短期休整期。


1、传闻或许只是调整导火索
有关 A、H 股正在研究互换的传闻其实只应看作大盘调整的导火索
而已。实际上，如果 A、H 股之间可以实现套利的话，那就意味着港元
可以自由兑换为人民币，而这显然在很长一段时间内是完全不现实的，
否则中国将面临更大的热钱流入压力。值得一提的是，港股直通车的缓
行，在一定意义上也是因为，若人民币资产可以不受限制地转换为港元
或美元资产，那么热钱流入将更无后顾之忧。
市场目前确实面临多方面的内在调整压力：首先，近期大盘在权重
股的带动下连续上攻，截至周三收盘，沪深 300 指数 08 年的动态市盈
率已经达到 33 倍。而在我们看来，35 倍的动态市盈率不论在心理上还
是政策预期上都是一个坎。在市场逼近估值上限之际，机构之间出现分
歧是在所难免的。
其次，就宏观经济而言，随着新的战略方针的确定，市场预期下一
步将有诸多措施出台。房地产板块的持续走弱已经反映了投资者对管理
层调控楼市泡沫的强烈预期，而管理层在应对流动性泛滥与股市泡沫化
倾向上是否有新的或者强硬的态度还有待观察。
再者，中石油即将发行 A 股，对于这样一家盈利能力极佳的航母级
蓝筹公司，很难想象会有机构会拒之不配。因此，即使权重板块与能源
板块未来仍能重拾升势，但至少近期而言，“挤出效应”的作用会使得
相关板块面临一定的下行压力。
综合来看，周四市场的大跌很可能意味着短期休整阶段的到来。投
资者有必要重新审视所持个股，不妨适当减持估值偏高或者短期涨幅过
大的个股。


2、管理层的态度很关键


策略研究

9月份CPI同比升幅略低于8月，但这并不意味着对通胀可以掉以轻心。退一
步讲，即使通胀压力就此抑制住，小幅加息即可实现正利率，但因外贸失衡而输
入的流动性，以及因升值压力而带来的热钱流入仍然很难解决。总体来看，流动
性过剩的局面在中短期内无法遏制。而充裕的资金势必推动市场的不理性成份逐
渐累积。我们相信，管理层期待的是一个长期稳健的牛市，而一个短期内透支未
来成长、风险暗生的快牛是难以接受的。
在此状况下，我们认为目前管理层的态度是值得重点关注的。正如我们在之
前的月度策略中所提及的，即使管理层不采用行政化手段，也不采用类似上调印
花税之类的税收性政策，但仍然有有力的市场化手段来进行调控。如，国有股减
持；又如，国有股跨市套利，即在特定情况下，国资委完全有可能高位减持A股，
同时在香港市场购回H股，以保证持股比例不变；再如，内地与香港市场的融合。
具体而言，A、H股互换受制于人民币无法自由兑换，目前来看并不现实，但其它
形式的手段还是不难实现的。如此前有关人士所建议的，允许香港市场发行并交
易人民币计价的股票，则相当于人民币资产供给的大幅增加，这将对A股市场的
资金构成一定分流；再如，香港股票以存托凭证的形式在A股市场交易，也相当
于供给的大幅增加。
总之，在目前点位敏感、而管理层又再次提示风险的背景下，投资者不得不
关注管理层的调控态度。而调控政策的不确定性，无疑会制约当前市场的做多动
力。

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