公司主要从事ADC发泡剂的生产和销售，是国内最大的ADC发泡剂生产商，目前产能为3.5万吨/年。但由于行业异常低迷，公司近年来业绩一直较差。　　从公司主业情况看，ADC发泡剂业务后期还看不到改善的迹象，虽然公司也在进行产能扩张，但对业绩贡献不大；氯碱业务主要为ADC发泡剂配套，后期虽有产能扩张计划，但也难以带来业绩改善；而漂精粉由于出口成本加大，公司已经停产。公司后期业绩增长的主要动力来源于热电厂产能扩张。　　公司大股东 江苏索普(行情 股吧)集团是国内最大的醋酸生产商，目前醋酸产能50万吨/年，计划到2010年将产能扩大到120万吨/年，力求稳居亚洲第一，全球第三。由于醋酸产品国内目前仍不能自给，市场状况良好，索普集团近年来经济效益较为可观，但由于2010年前有大量产能投放，市场逐步过剩，规模扩张和寻求出口将是集团公司拓展的方向。　　此前市场盛传索普集团会借壳江苏索普整体上市，从我们了解的情况看，由于集团公司正在施行股权激励计划，在股权激励兑现前，集团公司整体上市的可能性不大。　　盈利预测与投资评级：考虑到公司ADC发泡剂产能、烧碱产能的放大，以及热电厂新增锅炉带来的业绩提升，我们预计公司2007、2008、2009年每股收益为0.05元、0.07元和0.08元。公司所从事的ADC发泡剂及氯碱业务能够给的合理市盈率为15倍左右，目前股价已经远超合理价格水平，给予短期“观望”、长期“观望”投资评级。不过，投资者应高度关注集团公司股权激励事项的进展情况，一旦兑现，集团公司整体上市就会提上议程。 　 1、公司基本情况　　江苏索普化工股份有限公司（以下简称江苏索普）主要从事ADC发泡剂及氯碱的生产和销售。目前，公司具备3.5万吨/年ADC发泡剂和12万吨/年烧碱的生产能力，是国内最大的ADC发泡剂生产商。　　公司成立于1996年6月，由江苏索普集团和其他四家公司发起设立，并于1996年9月成功在上海证交所上市。目前公司法人股股东为江苏索普集团（61.51%）和镇江精细化工有限公司（0.57%），其它为公众股东，共持有37.92%的股份。　　2、公司ADC发泡剂及其他业务状况及前景　　2.1ADC发泡剂：供给严重过剩，后期难有改善　　ADC发泡剂（Azobisformami-de)学名偶氮二甲酰胺，又称偶氮二酰胺，是用途广泛的精细化工产品，主要用于合成树脂、橡胶等高分子材料制品的发泡，从消费比例看聚氯乙烯占35%，聚乙烯占30%，聚丙烯占10%，橡胶制品占5%，其它占20%。　　ADC发泡剂的产业流程如上图所示，其中上游原料水合肼的生产是关键技术，同时也是产生污染的主要环节。按照水合肼工艺水平的先进程度从低到高生产方法为：尿素法、拉希法、酮连氮法、过氧化氢法。　　我国ADC主要采用尿素法，该工艺能耗高，肼含量低（约4%），无机盐含量高，后处理困难，三废排放量大，国外已基本淘汰；发达国家企业多采用酮连氮法或更为先进的过氧化氢法，该两种工艺肼含量高，总收率高，能耗仅是尿素法的1/3-1/2，且三废排放量少，对环境的污染低。由于后两种工艺难度较大，国内目前仅江苏索普正在做过氧化氢法工艺的中试，短期内国内的尿素法为主的格局不会得到改变。顶 点 财 经　　ADC发泡剂性能的提升主要体现在产品改性方面，但国内改性产品的生产基本是空白。虽有少数厂家进行了研发，但牌号也只有3-5个。而日本、韩国的改性ADC发泡剂牌号多达几十个，日本PVC专用的改性ADC发泡剂牌号就有近20个。　　由于ADC发泡剂生产对环境压力较大，发达国家已经逐渐退出这一产业，导致全球ADC发泡剂产业向我国集中。由于ADC投资门槛较低、原粉技术难度不高，使得国内产能在2000年后就迅速扩大，导致2001年开始产能就全面过剩。2006年，我国ADC发泡剂生产能力约18万吨/年，产量13-14万吨，占全球总产量的60%以上，然而同期国内消费量只有8万-9万吨，产能过剩的状况异常严重。　　ADC发泡剂行业的环保状况受到了国家环保总局的密切关注，福州一化集团的1万吨/年生产线就被限产关停，未来三废处理不达标的生产企业将被关停，从而缓解业内激烈的竞争，但要想改变目前的行业状况还需较长时间。因此，我们认为ADC发泡剂行业在未来3-5年还难以看到起色。　　江苏索普是国内最大的ADC发泡剂生产商。公司目前正在在探索和开发先进工艺以进一步降低污染；此外，拓展改性ADC发泡剂领域，通过产品差异化提高竞争力；另外继续扩大产能，计划到2008年将ADC发泡剂产能扩大到5万吨/年。但是，由于行业异常低迷，公司ADC发泡剂业务扩张虽然能带来总量增长，但仅能小幅改善业绩。　　2.2热电业务成为重要利润增长点，其他业务不具备优势www.　　大股东索普集团生产需要大量的蒸汽及电，公司旗下热电厂在满足公司自身电力需求后，将少部分电和大部分蒸汽卖给集团公司，这部分业务盈利能力较强，已经成为公司利润构成的重要组成部分。2007年上半年，该业务实现利润已经占到公司营业利润的49.83%。　　由于热电盈利能力增加，公司计划增加几台锅炉来扩大热电厂的产能，将成为公司后期主要的利润增长点，但该业务和大股东之间形成大量关联交易。　　公司氯碱业务主要是为ADC发泡剂生产配套，盈利能力一般。虽然公司计划将烧碱产能从12万吨/年扩大到17万吨/年，但主要还是为扩大ADC发泡剂产能的配套，对业绩的贡献有限。　　公司另一产品漂精粉主要用来出口，但由于发生炭疽病毒恐怖袭击后，西方国家对白色粉末状化学品的进出口控制异常严格，而漂精粉化学性能异常活泼，西方国家对漂精粉进口包装、运输提出了较高要求，如欧盟规定出口到该地区的漂精粉需要用冷冻柜来运输，这使得出口成本大幅上升，从而迫使公司放弃了漂精粉业务，现公司1万吨/年漂精粉生产线已经关停。公司正试图开发一些小品种来填补漂粉精产品停产的损失，但预计总体盈利空间有限。　　综合来看，公司ADC主业增长前景一般，近期业绩增长依赖于热电厂新增产能来贡献利润，但增长空间有限。因而公司目前主业难以改变盈利能力较差、盈利空间有限的窘境。　　2.3大股东股改业绩承诺不存在压力　　公司大股东在股改时承诺：2006年度和2007年度中任一年度公司净利润比上年同比增长不低于30%(不可抗力因素除外)，如果2006年度或2007年度中某一年度，公司的净利润环比增长未达到30%，则索普集团将以现金补偿公司，补偿规模为公司所实现净利润与其实现30%增长所要求的净利润之间的差额。　　这一承诺对索普集团不构成压力，一方面由于前两年的净利润基数小，公司完全有能力实现净利润目标；另一方面，即便公司不能实现净利润增长目标，集团公司补偿现金的数量也非常有限。　　3、江苏索普集团状况及规划　　3.1集团简况公司　　大股东江苏索普集团是520家国家重点企业之一，是江苏省高新技术企业，主要从事醋酸及下游产品、氯碱产品及其他精细化工产品的生产和销售，是国内最大的醋酸生产企业。　　目前集团公司总资产35亿，拥有职工4200多人，专业技术人员1000多人，下辖全资公司4个，控股公司10个。2006年，索普集团全年共完成工业总产值37.71亿元，工业增加值12.2亿元，销售收入37.29亿元，利税6.59亿元；2007年1-6月，完成工业总产值21.2亿元，工业增加值6.58亿元，销售收入22.21亿元，利税3.91亿元。　　集团公司目前拥有50万吨冰醋酸、20万吨醋酸乙酯、12万吨氯碱、3.5万吨ADC发泡剂、1万吨漂粉精、2万吨橡胶硫化促进剂、2万吨聚氯乙烯树脂综合生产能力，以及3000吨级×2码头泊位和铁路专用线。　　集团公司计划在“十一五”期间投资建设多个大型项目，形成120万吨醋酸、50万吨甲醇、20万吨乙醇、20万吨醋酸乙酯、17.5万吨烧碱、10万吨聚氯乙烯树脂、10万吨双氧水、5万吨ADC发泡剂、5万吨醋酸丁酯、4万吨氯乙酸生产规模。　　3.2集团公司未来醋酸产能继续放大，目标立足全球前三　　江苏索普集团是国内醋酸行业龙头企业。目前醋酸产能50万吨/年，产能规模位居亚洲第一，世界第三，技术水平高，产品质量优，市场口碑较好。　　索普醋酸采用业内主流的甲醇羰基合成法，以煤炭为主要原料生成甲醇和一氧化碳后，在催化剂的条件下两者反应生产醋酸。　　集团公司醋酸的最大优势是规模和技术优势。醋酸生产规模放大除了设备投资外，采用高效催化剂也是关键。同样规模生产线，在使用效能较高的催化剂后，产能会成倍数放大。索普集团在醋酸催化剂方面的研制水平已经接近全球醋酸巨头塞拉尼斯和BP，公司原30万吨/年醋酸生产线经过采用先进催化剂后产能已经达到50万吨/年，后期会进一步放大到60万吨/年。集团公司计划再建一条生产线，新生产线最终生产能力计划达到60万吨/年，预计2009年投产，从而使得2010年前醋酸产能达到120万吨/年，稳居全球第三的位置。　　集团公司在醋酸项目配套上优势也很明显。集团公司于2007年6月份开工建设60万吨/年醋酸造气工程，项目总投资24.5亿元，配套外资8000万美元。该项目采用世界先进的煤气化(行情论坛)工艺技术，最大限度地利用煤资源，可年产一氧化碳2.76亿立方米，年产甲醇53.9万吨，为醋酸生产提供质优价廉的原材料，大幅降低生产成本，实现醋酸上下游一体化循环发展，将有力地提高企业核心竞争能力。　　运输方面，集团公司也拥有一定优势，除拥有专用铁路复线之外，还配备了专用码头来装卸煤炭，便于接收神华的煤炭。同时，由于贴近醋酸的主要消费市场，索普醋酸区位优势明显，有效弥补了因远离煤炭产地而导致的煤炭运输成本偏高的劣势。　　3.3醋酸行业状况：目前国内产能不足，2010年产能有过剩危险发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马　　醋酸是化工行业中一种重要的有机酸，广泛应用于PVA、PTA、醋酐、醋酸酯等领域，我国的醋酸主要应用于醋酸乙烯单体（及PVA）、PTA和醋酸酯的生产中。　　由于全球聚酯产能向我国集中，导致国内PTA及PVA产能持续快速扩张，这使得国内对醋酸产品需求快速增长，近6年我国醋酸表观消费量年复合增长率高达12.1%。但国内产能仍不能满足需求，2006年自给率只有67.7%，大量需求需要进口来满足，近6年醋酸进口量年复合增长率高达23.5%。　　在产能大幅增长的同时，国内醋酸下游需求增长前景却不容乐观。传统的下游需求（醋酸乙烯单体、醋酸酯、精对苯二甲酸等）增长正在放慢，新应用领域的需求不旺。估计未来的市场结构与现在一样，在近期的下游应用中没有新的亮点。　　据估计，从2006年到2008年，需求年增长率为21.47%，2008年到2010年间，预计的年平均增长率为9.32%，但远不如中国的醋酸能力迅速增加的步伐。此外，下游的发展正受到越来越多因素的制约，如环境保护措施、出口退税减少造成出口成本增加以及能源价格高企导致全球物流费用上涨等。即便按照前几年的年均复合增长率，乐观预测到2010年国内醋酸表观消费量也只有310万吨左右，则仍有100万吨左右产能国内难以消化。　　由于竞争预计开始激烈，那些贴近消费市场的醋酸生产商将具备一定竞争优势。我国醋酸的主要消费市场在华东地区，江苏索普集团所在的镇江是醋酸的主要消耗地，地域优势明显。　　而随着国内产能的日益扩张，扩大出口将是国内企业避免激烈竞争的有效手段。江苏索普集团有自己专用的码头，在产品外运方面具备优势。　　4、集团公司增资扩股改革事项及整体上市的可能　　集团公司于2005年12月1日，按照镇江市委、市的战略部署，进行了增资扩股改革，具体方案如下：首先由集团公司经营层和全体中层干部首期出资5005万成立镇江华普投资有限公司，参股索普集团。目前持有索普集团8.92%的股权，改革的预定目标是到2010年集团公司经营层和全体中层干部占集团公司27%的股权，剩余股权所需资金用镇江华普投资公司的投资收益逐年分期补入。这是对集团公司经营层和中层干部的一个股权激励。　　但剩余股权并不是按年逐步划转给镇江华普公司的，而是在满足了27%股权所需的条件后，再由国资委最终批准，一次性将剩余股份划转给镇江华普公司。　　目前国资委对于国资公司管理层激励机制还不明确，地方在对地方国资企业进行股权激励时也承担一定的政治风险，如果国资委对国资企业管理层激励事宜严格控制，则索普集团股权激励事宜的兑现难度会加大。　　至于集团公司整体上市事宜，我们认为集团公司也可能考虑过。但在当地承诺的股权激励兑现前，集团公司整体上市的可能性不大。因此，判断索普集团何时整体上市的关键时点是集团公司管理层的股权激励何时被兑现。　　5、盈利预测与投资建议　　考虑到公司ADC发泡剂产能、烧碱产能的放大，以及热电厂新增锅炉带来的业绩提升，我们预计公司2007、2008、2009年每股收益为0.05元、0.07元和0.08元。公司所从事的ADC发泡剂及氯碱业务能够给的合理市盈率为15倍左右，目前股价已经远超合理价格水平，给予短期“观望”、长期“观望”投资评级。不过，投资者应高度关注集团公司股权激励事项的进展情况，一旦兑现，集团公司整体上市就会提上议程。 →查看江苏索普详细信息 网易声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。　　本文来源：中原证券