@@@@@@@@@中信证券：公司深度报告 黄金十年的主角@@@@@@@@ 2008-6-3 代码:600030 作者:刘俊　来源: 齐鲁证券　    导读：本文通过分析行业发展历史和趋势，对比美国证券业近二十年的发展历程，认为优质券商将受益资本市场的变革和行业政策，不断优化收入结构，具有成倍的增长空间和持续盈利能力。　　投资要点：    资本市场的“黄金十年”。在以工业化、城镇化为特征的中国经济现代化进程中，实体经济对虚拟经济提出了更迫切的变革需求。资本市场的变革和创新也为证券业开辟了广阔的发展空间，证券业将迎来“黄金十年”的持续发展阶段，中信证券无疑是最大受益者。　　成倍增长的发展空间。美国资本市场和证券业二十多年的发展历程表明，证券公司在资本市场的快速发展中资本规模和盈利能力成倍增长。在金融管制放松的政策效应推动下，应以超常规发展视野重新审视证券业的成长速度，未来几年优质券商的业绩将不断创出新高。　　收入结构优化促进持续盈利能力的提升。美国券商在收入结构变迁中，通过经营模式革新使业务内涵不断丰富、深化，这使我们对国内券商的业务发展方向有了更清晰的认识，融资融券、直接投资业务等新业务的规模和收益增长将尤为迅速。　　在周期型的证券业中，存在业绩和增速相对稳定的成长性公司，优质券商能够承受美国券商在成长阶段35倍以上的市盈率水平，但市盈率估值并不适用于证券股。通过修正现金流模型的框架，我们认为中信证券目前合理价格在44.42-50.01元之间，股价严重低估，予以推荐评级。    从2004年开始的证券公司综合治理，是资本市场基础性制度变革的重要内容，解决了长期困扰行业发展的历史遗留问题，通过业务规范、风险券商处置、注资等方式全面提升了行业资产质量，为证券业快速、稳定发展建立了基础。　　1.2行业发展趋势与空间    资本市场制度环境的变革促进了证券业近两年的增长，从中国金融业改革的目标和未来金融格局的需要判断，证券业将迎来期盼已久的“黄金十年”。　　（1）金融格局中的功能匹配要求    从证券业发展历程可以看出，证券业一直没有经历过较长时期的持续、稳定发展阶段，而在1990年代末，中国银行业和保险业已经受益于金融改革的制度效应，进入了快速增长的阶段，在金融机构总资产的份额不断扩大，超越了曾在同一起跑线的证券业，因此必须尽快壮大证券业才能充分发挥资本市场和证券公司的金融功能，优化金融体系结构。    在2005、2006、2007年，嘉信公司的融资融券业务产生的利息收入占净收入比重分别达到了15.48％、15.96%和14.79%。　　我们假设融资融券试点券商利差区间在5%-6%之间，测算出中信证券该项业务收入占营业收入的比重短期内在5%以内，长期有望达到7%左右的水平，对于其他经纪业务依赖度更高的券商比重更高一些，长期约占10%左右。　　3.3.4直接投资业务规模和收入测算    直接投资业务资格的获得，意味着中信证券能像境外证券公司一样，进行PRE-IPO投资、风险投资等，未来还可能进行房地产投资、商品投资等，这对于证券公司扩大资本运作渠道、提高资本运作效率、分散二级市场投资风险具有重要意义。　　从高盛公司直接投资业务的发展历程看，近几年才进入投资收获期，占净收入的比重为8%，由于利息成本较低，业务的利润价值含量很高。　　中信证券目前直接投资业务规模较小，其中金石投资注册资本8.1亿元，联合创投注册资本0.7亿元（控股83%），目前主要投资的项目是中信房地产公司和联合创投的一些风投项目，随着中信房地产公司的上市和创业板的推出，公司直投业务在2009年之后进入收获期。预计未来三年直接投资规模达到净资产的10%即60亿元，并保持稳定增长速度，年度平均收益率在15%-20%之间。　　4理性的价值重估    4.1如何正确看待证券公司和证券股    中国证券行业已进入快速成长阶段，我们认为对证券公司的估值和盈利预测不同于一般行业，需要重新评估证券公司的价值。　　选择行业优质公司。优胜劣汰的行业发展政策和金融牌照的垄断性，决定了行业内优质券商能够获得更多的业务和资本资源，积聚行业精英并建立具有很高无形价值的品牌知名度，从而获得更快的发展速度，因此优质公司的市盈率反而应高于业绩一般的公司，而随着业绩增长预期下降、成长的不确定性增加，行业内公司必选择行业政策最大的获利者。监管政策的动向主导着证券公司的发展方向、速度、甚至业绩，稳健合规、资本雄厚、且获得监管层A类评级的优质公司将减少业绩中的周期性和不确定性因素，盈利能力和资本运作能力不断增强，优化收入结构，通过经营模式转型实现从周期型公司到成长型公司的转变。　　关注短期交易机会。由于大部分证券股目前流通盘小，容易受操控，且在8月份之前基本没有“大小非”减持压力，因此受市场气氛、行业政策等因素影响存在短期交易机会，但这不能改变我们对各上市券商合理价值的评估。　　4.2估值方法的选择    4.2.1抛弃市盈率估值思维    我们认为仅用市盈率衡量证券公司价值并不科学，证券公司的潜在投资收益、金融牌照价值、兼并收购溢价、潜在风险等往往不能在当期利润中体现，业绩的波动性也使市盈率波动非常大，不具备时间序列价值。　　反对市盈率与目前国际水平的简单接轨。国内证券公司持续盈利能力正逐步体现，资本市场的发展和业务品种的丰富将推动盈利水平不断创出新高，即使以市盈率方法衡量，国内券商也能够承受25—35倍的市盈率水平。我们还考察了嘉信、美林等稳定成长券商的历史EPS和股价情况，发现其市盈率水平基本呈现逐步下降的过程，在成长阶段市盈率水平较高。例如嘉信在2005以前多数年份市盈率水平在35倍以上，美林在有的时间段市盈率水平也接近50倍。　　4.2.2估值参数假设    由于证券公司会计科目内涵不同于一般企业，通过对模型框架的调整，我们选择修正后的调整现值法（APV）、加权资本成本法（WACC）和股权自由现金流（FCFE）法分别对中信证券估值。得出中信证券的合理价格在44.42-50.01元之间，股价严重低估，予以推荐评级。    5风险提示    （1）短期内证券公司的收入结构仍然很脆弱，行业beta值偏高于保险、银行等行业，证券股与指数和市场心理预期有高度的相关性，因此应注重短期风险的防范，建议采取价值导向、波段操作的策略。　　（2）上市证券公司业绩随市场波动较大，股价具有不稳定性，并将出现严重分化，建议投资者把握行业中的优质公司，同时注意规避短期风险。　　（3）市场的波动和交易量的变化将改变上市公司的盈利预测，对股票估值造成一定的影响。　　（4）区分成长型的公司与成长型的股票两个概念，成长型公司的股价有更多的想象空间，但如果股价严重超越现有的估值价格，则公司将由成长型的股票变成为投机性的股票，我们反对股价对未来业绩的盲目透支。