原证券 魏博　　投资要点：　　基于行业规模和盈利能力持续增长、以及行业面临的长期基本供求关系判断，房地产行业目前所遇到的问题是发展中的阵痛、成长带来的烦恼。　　成长期的行业：行业规模持续增长、销售开发良性互动、行业盈利能力提升。　　2007年9月份新一轮调控开始以来，全国房价高位波动，区域表现各异。..调控的作用：重在改变预期，贵在理性增长；供需基本状况是行业发展支撑；“节源-开流”的资金调控使行业普感现金压力。　　重点上市公司增长状况良好，盈利能力提升，偿债能力保持平稳，营运能力稍降。　　2008年下半年，预计房地产价格将保持平稳。　　按5月8日收盘价计算，15家重点公司2008年、2009年的平均动态市盈率分别为19.07倍、13.42倍。　　给予2008年下半年房地产行业“同步大市”的投资评级。我们重点推荐万科、金融街(11.40,-0.46,-3.88%,吧)、海泰发展(11.75,-0.28,-2.33%,吧)、泛海建设(12.46,-0.37,-2.88%,吧)、栖霞建设(12.98,-0.40,-2.99%,吧)等公司。　　风险提示：1.我国所处时期决定了调控对房地产行业来说将是常态，调控将影响房地产公司的短期业绩，更重要的是使投资者的心理预期产生微妙变化。2.行业平均约40%的销售毛利率是不能持续的，也是不利于行业发展的，销售毛利率的回落将影响行业平均盈利能力。　　综述　　近半年房地产板块的走势可谓是凄风冷雨，其中部分是整个资本市场的共性，部分是由重重调控引发的对房地产行业实体经济走向的担忧所致。　　基于行业规模和盈利能力持续增长、以及行业面临的长期基本供求关系判断，房地产行业目前所遇到的问题是发展中的阵痛、成长带来的烦恼。听听这冷雨，这是初夏时节一股冷空气，而非已入冬。　　房地产行业的市场化发展方向是长时间探索后选择的，从完全计划分房到完全推向市场，再到市场与保障并行，这是行业发展的必经之路。　　重重调控施加到房地产行业，换一个角度想，说明这是个成长的行业。　　1.成长期的房地产行业　　1.1行业规模持续增长　　1999年-2007年，反应行业规模的四个指标-购置土地面积、新开工面积、竣工面积、销售面积-呈现了明显的上升趋势。其中，新开工面积增加了3.4倍，竣工面积增加了1.9倍，销售面积增加了4.7倍，充分反应了房地产行业规模的增长。　　行业实际完成投资额在高增长中波动，近八年来增速保持在20%-30%。　　1.2销售开发良性互动　　销售与开发的互动关系是判断行业规模良性增长的关键。近十年，销售面积与竣工面积的比率逐年上升，2005年销售面积超过竣工面积，开始消化行业前期的空置资源。     1.3行业盈利能力提升　　房地产行业上市公司的盈利能力近年来持续提升，佐证了行业处于成长期的判断。2004年销售毛利率为28.0%，2007年提升到37.4%，2008年一季度进一步提升到43.2%。　　行业储备、开发、投资规模的持续增长，空置面积的下降，以及行业整体盈利能力的持续提升，共同验证了房地产行业处于成长期的判断。　　2.全国房价高位波动，区域表现各异　　2.1全国房地产销售价格指数高位波动　　从2007年9月底开始调控以来，关于房价的争论此起彼伏，从全国数据来看，房地产销售价格保持平稳增长。　　自2003年以来，全国房地产销售价格指数在105%-110%之间高位波动。从地价因素分析可以发现，由于从拿地到售房存在建造时间，地价的波动往往领先于房价。　　2.2区域表现各异　　分区域来看，自2007年9月开始，以北、天津为代表的环渤海区域继续上涨，涨幅趋缓；以上海为代表的长三角区域受到的影响较小，继续平稳上升；以广州、深圳为代表的珠三角区域则明显受到了影响，其中尤以深圳最为典型，这与其2007年上涨幅度过大有关。　　对于房价未来走势，综合考虑基本需求的支撑、调控引发的观望、从紧货币政策给供需双方造成的资金压力等多重因素，预计一年内全国房地产价格将保持平稳。对于2007年房价上涨过快的珠三角区域，房价将面临着回落的压力。　　3.调控的作用　　3.1供需基本状况是行业发展支撑　　3.1.1两项基本需求　　房地产行业的需求大体分为由城市化带来的新增人口需求、收入增加产生的改善型需求、旧城改造等导致的被动型需求以及由负利率和本币升值催生的投资型需求。　　其中，城市化带来的新增人口需求和收入增加产生的改善型需求是两项基本需求。根据保守数据估算，截至2020年，我国城镇居民每年平均需要约9.73亿平方米的住房新增供应量。　　3.1.2供给短期缺乏弹性　　供给短期缺乏弹性。粮食生产关系国计民生，中央提出坚守18亿亩的耕地底线到2020年。2006年我国耕地面积为18.27亿亩，此后十几年间可供减少的耕地平均每年不超过193万亩(12.87亿平方米)。根据前两年新增城镇建设用地占新增建设用地的比例估算，此后每年用于城镇建设的用地面积约为2.83亿平方米，以容积率2.5计算，每年可增加住房供给7.08亿平方米，小于9.73亿平方米的需求量。　　3.1.3短期难以实现供需平衡　　在土地面积一定的情况下，容积率决定住房面积供给量。2002年之后，随着各大城市对社会安全的重视，适当降低容积率已成为城市规划的趋势，降低了住房供给增加的潜力。      　在扩展可利用土地方面，农村宅基地的再利用存在合理性，但难点在于存在法律障碍，而且出于对社会稳定的考虑短期内不会更改相应法律。　　3.1.4调控是减慢反应的催化剂　　城镇住房制度市场化改革奠定了房地产行业发展的基础，促进了城镇居民住房条件的改善。但即使在市场经济条件下，也并不是所有需求都可以依靠市场解决。由于住房是人类生存的必需品，所以在此领域采取市场配置和保障两个途径是行业发展的必然选择。　　目前在政策保障性住房和土地领域屡出重拳，包括2007年11月底出台的《廉租住房保障办法》、《经济适用住房管理办法》和2008年1月初发布的《关于促进节约集约用地的通知》。一系列政策重在改变行业参与各方的预期，使行业回归理性增长。　　3.2针对资金的调控　　针对资金的调控，是房地产企业面临的重大问题。2007年9月，开始了对房地产行业资金链新一轮的调控，可以概括为“节源-开流”。　　节源方面，一是严格控制房地产行业各环节的间接融资，体现为限制供需双方的贷款总体规模，提高资金成本。二是放缓了房地产企业直接融资的节奏。　　开流方面，通过限制拍卖土地分块付款、征收土地闲置费用以及预缴企业所得税等政策，使房地产企业的现金流压力增加。　　房地产行业整体资产负债率在70%左右，资金的压力将促进行业整合。如我们在2007年此时指出的观点，融资能力是房地产企业的核心竞争力，而非土地储备。　　3.2.1自筹资金同步波动　　分资金来源看，自筹资金与行业投资基本保持同步波动，融资能力决定着公司发展的主动性。　　3.2.2国内贷款波动幅度最大　　国内贷款受政策影响最大，波动幅度也最大。在2004年的宏观调控中国内贷款的增长率接近为零，在2006年、2007年政策放松后，国内贷款增速迅速增加到35%左右。房地产企业对国内银行贷款不能太过依赖。　　4.重点上市公司表现　　4.1良好的增长状况　　2007年，15家重点上市公司实现了良好的增长，净利润平均增长率接近100%。2008年一季度，营业收入与营业利润的增长速度有所回落，净利润增速稳定。　　4.2提升的盈利能力　　与行业趋势一致，重点公司盈利能力在2007年和2008年一季度不断提升。2007年销售毛利率超过40%。值得注意的是在2008年一季度，三项费用率开始上升。其中，受加息影响，财务费用的增加从2007年已经开始显现。　　4.3平稳的偿债能力　　整体来看，重点公司的偿债能力保持平稳。资产负债率低于行业70%左右的平均值，维持在60%以下。       4.4稍降的营运能力　　受观望气氛影响，重点公司总资产周转率微降，对其影响最大的存货周转率在2008年一季度普遍下降。　　5. 2008年下半年房地产行业投资策略　　2008年下半年，在基本需求的支撑、调控引发的观望、从紧货币政策给供需双方造成的资金压力等多重因素影响下，预计房地产价格将保持平稳。　　一方面，行业内大部分上市公司股价在近半年内经过大幅下跌，重点公司2008年平均动态市盈率为19倍，已经充分反应了从紧货币政策使行业盈利放缓的预期。另一方面，行业实体经济面临着重重调控，导致投资者心理情绪向乐观转变需要时间。给予2008年下半年房地产行业“同步大市”的投资评级。　　住宅是房地产行业中需求最大的子行业。在行业高速发展和常态的宏观调控双重背景下，具有核心竞争力的公司可以利用兼并重组实现超过行业平均水平的高增长，其中以万科最为代表。此外，我们看好区域性住宅开发公司中的栖霞建设(12.98,-0.40,-2.99%,吧)。这类公司依托在局部区域内的经营优势和资源优势(3191.878,-22.33,-0.69%,吧)，在经营区域内具有较强的扩张能力。　　商业地产领域，金融街(11.40,-0.46,-3.88%,吧)从长远布局业务发展，在稳定增长中实现高收益。　　工业地产领域，海泰发展(11.75,-0.28,-2.33%,吧)面临着跨越式发展的机遇，高科技园区开发运营业务受益于滨海新区开发，得到了的大力支持。　　住宅：万科、泛海建设(12.46,-0.37,-2.88%,吧)、栖霞建设　　商业地产：金融街　　工业地产：海泰发展　　6.重点上市公司相对估值　　按5月8日收盘价计算，15家重点公司2008年的平均动态市盈率为19.07倍，2009年的平均动态市盈率为13.42倍，已经充分反应了行业调控政策和从紧货币政策对行业可能造成的影响。　　7.投资风险提示　　我国所处时期决定了调控对房地产行业来说将是常态，调控将影响房地产公司的短期业绩，更重要的是使投资者的心理预期产生微妙变化。　　行业平均约40%的销售毛利率是不能持续的，也是不利于行业发展的，销售毛利率的回落将影响行业平均盈利能力。　　8.重点上市公司　　根据此前对行业的分析，我们重点推荐万科、金融街、海泰发展、泛海建设、栖霞建设等公司。　　万科(000002)：智者常虑，虑者无忧　　投资要点：　　公司是房地产行业当之无愧的龙头，业务范围覆盖全国主要经济区域，重点区域布局均衡。       公司业务历经调整，专业化铸就住宅龙头，盈利能力经得起时间的考验，十数年表现值得肯定。　　公司经营理念领先整个行业，对行业发展过程保持理性判断。在2007年的土地拍卖狂热中，公司按权益计算新增建筑面积为934万平方米，比2006年的1038万平方米下降了100多万平方米。　　2007年公司实现销售面积613.7万平方米，结算面积393.7万平方米。2008年一季度，公司实现销售面积114.5万平方米，实现销售金额101.0亿元，同比增加分别为82.9%和119.1%。分月份看，一至三月公司销售面积同比分别增长11.7%、51.9%和147.1%，销售金额同比分别增长11.7%、70.7%和227.5%。　　在行业高速发展和常态的宏观调控双重背景下，公司在融资渠道和开发能力上具有核心竞争力，有望利用兼并重组实现超过行业平均水平的高增长。　　预计公司2008年、2009年每股收益分别为1.28元、1.96元。按5月8日收盘价计算，2008年、2009年动态市盈率分别为17.98倍、11.74倍。维持短期“增持”、长期“买入”的投资评级　　风险因素：行业系统风险；规模扩张中公司资产周转减缓，资金运转面临压力。　　泛海建设(12.46,-0.37,-2.88%,吧)(000046)：外延式增长造就一线龙头　　投资要点：　　公司业务已基本完成全国一线城市布局，并逐步拓展至二线城市。目前公司在建和拟建项目分布于上海、北、深圳、杭州、武汉、青岛、太原等地，产品涉及住宅、写字楼、酒店等多个类型。　　2006年、2007年大股东连续的资产注入是公司最大的亮点，也是公司业绩可以持续高增长的保障。2006年，公司注入资产新增项目建筑面积74.38万平方米；2007年，公司再次注入资产新增项目建筑面积近800万平方米，实现了控股股东房地产业务的整体上市。　　目前按建筑面积计算，公司拥有项目储备近1500万平方米。其中，2007年公司新增加项目储备1300多万平方米(拥有一级开发权的土地项目约500万平方米)。公司利用土地一二级市场联动开发的模式，最大限度的减少了政策风险，使公司兼具了经营稳健和增长迅速的双重优势。　　由于现有项目将进入大规模开发建设阶段，并且公司将实施战略规划中制定的增加土地储备和持有性物业规模的计划，预计2008年公司资金需求量将达到300亿元。　　预计公司2008年、2009年每股收益分别为0.90元、1.45元。按5月8日收盘价计算，2008年、2009年动态市盈率分别为15.04倍、9.34倍。维持短期“增持”、长期“买入”的投资评级。　　风险因素：2007年新增注入项目规模较大，将考验公司的融资渠道和开发能力；房地产行业的调控政策将对公司房地产开发的进程和收益产生影响。      　金融街(11.40,-0.46,-3.88%,吧)(000402)：资产组合中的长期稳定器　　投资要点：　　公司正在逐步形成以商务地产为核心的区域开发模式。目前的商务地产业务集中在北、天津、惠州，未来将实施“5-1-2”战略。　　公司从事的商务地产开发和物业租赁业务受宏观调控政策影响较小，是调控的“避风港”。　　未来三年内，公司商务地产当年新增建筑面积占当年总新增建筑面积的三分之二左右。预计2010年公司自持物业规模达到100万平方米。　　公司目前项目储备建筑面积为522万平方米。其中，大部分是通过收购项目公司的形式获得，有效地控制了土地成本过高带来的风险。..公司待出售物业和出租物业共增值310.02亿元，每股净资产重估值超过30元。　　预计公司2008年、2009年每股收益分别为0.86元、0.93元。按5月8日收盘价计算，2008年、2009年动态市盈率分别为23.26倍、21.51倍。维持短期“增持”、长期“买入”的投资评级。　　风险因素：由于单个商业地产项目的投资金额较大，公司盈利受单个项目的影响较大；惠州巽寮度假区项目的整体开发可能过多占用现金流，给公司经营带来风险。　　海泰发展(11.75,-0.28,-2.33%,吧)(600082)：春与青溪长，充满生机的园区开发运营商　　投资要点：　　滨海新区开发纳入国家整体战略已有两年半时间，高新技术产业在天津获得了有利的发展环境。公司大股东天津海泰控股集团有限公司肩负着天津新技术产业园区开发建设的重任。　　公司在工业地产开发上已逐渐形成了特色，并初具规模。对工业地产业务来说，保持一定比例的自有物业，有利于公司的长远发展。公司已有意识逐步加大持有性物业比例。　　根据滨海新区开发的需要和天津市的规划，公司需要提高目前的开发速度。在现有项目按时开发和开发能力提高的基础上，预计集团旗下位于滨海高新区的工业地产将逐步注入上市公司。　　不考虑未来滨海高新区资产的注入，公司现有资产重估值为46.70亿元，每股重估净资产14.45元。　　预计公司2008年、2009年每股收益分别为0.58元、0.92元。按5月8日收盘价计算，2008年、2009年动态市盈率分别为19.66倍、12.39倍。维持短期“增持”、长期“买入”的投资评级。　　风险因素：大股东资产注入的时间存在不确定性；开发规模的扩大对公司提出更高要求；房地产调控对住宅项目盈利将产生影响。　　栖霞建设(12.98,-0.40,-2.99%,吧)(600533)：天时欠佳，地利、人和兼备　　投资要点：　　公司以住宅开发为主，发展重点区域是以南为中心的三小时经济圈，目前业务覆盖南、无锡、苏州三个城市。　　在国家对房地产行业进行新一轮调控的情况下，公司顺应行业发展趋势，力争实现从被调控到被支持的地位转变。　　公司正在开发和即将开发的项目近20个，未销售面积合计约280万平方米，预计可实现销售收入200多亿元。公司计划2008年新开工面积达到120万平方米以上，竣工面积50万平方米以上。　　公司在本区域内经营多年，开发能力卓越，与部门关系良好，在南连续多年市场占有率第一。通过企业文化感染和间接激励，管理团队和员工队伍对公司有强烈归属感和责任心。　　2007年直接融资计划恰逢行业调控，天时欠佳，但相信地利与人和的优势可为公司发展护航。公司直接融资方案已于2008年4月底获得监管部门审核通过。　　预计公司2008年、2009年每股收益分别为0.92元、1.28元。按5月8日收盘价计算，2008年、2009年动态市盈率分别为14.64倍、10.52倍。维持短期“增持”、长期“买入”的投资评级。　　风险因素：房地产行业调控将对公司盈利产生影响；直接融资计划的延迟导致项目开发的资金压力